巴斯夫2025年财报里最刺眼的不是利润，是“拆家”和“止血”同时进行

巴斯夫2月27日交出的2025年成绩单，看上去不至于难看，但也绝谈不上舒展。集团全年销售额596.57亿欧元，同比下降2.9%；特殊项目前EBITDA 65.54亿欧元，同比下滑9.5%。如果只盯着这些数字，会很容易得出一句“化工景气仍低迷”的结论——这当然没错，但太浅。

更深的事实是：巴斯夫正在同时做两件在传统化工巨头身上很少同时大幅推进的事情——一边拆分、剥离、重组，把过去的“体重”减下去；一边咬着牙守住现金流和投资节奏，避免被周期拖入更深的泥潭。这一年它没能如预期在四季度迎来明显改善，管理层也在公开表述中承认了这一点。

先说“为什么销售额下降”。巴斯夫在年报中把原因说得很直：负面的汇率影响主要来自美元、人民币和巴西雷亚尔，叠加竞争激烈导致几乎所有板块价格下调，只有表面技术和营养与护理实现同比提价。这段话的含义是：2025年的巴斯夫并不是“卖不动”，而是“卖得更难、卖得更便宜、换算回欧元还更少”。这是一种更折磨人的处境，因为它意味着企业即使拼命跑量，也很难把利润表拉回高光时刻。

但在“量”这件事上，巴斯夫并没有完全躺平。表面技术销量大幅增长，农业解决方案与材料板块销量也有小幅增长，这些增长抵消了营养与护理、工业解决方案与化学品板块销量下滑的影响。这说明巴斯夫的困境更像“结构性偏冷”而不是“全面塌方”：汽车与相关链条在某些地区仍有韧性，农业解决方案也在支撑利润底座，但基础化学品与工业链条的价格与景气，仍然让整体利润抬不起头。

真正拉低观感的，是利润表里那一串“特殊项目”。2025年EBITDA为56.18亿欧元，同比减少9.5%；EBITDA中的特殊项目合计为负9.36亿欧元，其中重组费用9.37亿欧元，且主要与持续推进的降本计划有关，尤其是路德维希港基地。这类数字最容易被读者忽略，但它们往往最能说明管理层的真实态度：当一家企业愿意把这么大一笔重组成本一次性摊开写在账面上，说明它对“再拖两年等景气”已经不抱幻想，宁愿现在疼一次，把未来的成本曲线往下压。

这里就要说到巴斯夫2025年最核心的关键词：降本速度比想象中更快，也更“硬”。巴斯夫披露，到2025年底已实现约17亿欧元的年度降本，且把到2026年底的年度降本目标从21亿欧元上调到23亿欧元，同时预计一次性成本总额约19亿欧元。路透社也提到，巴斯夫提高了年度降本目标，并且在2026年仍面临市场挑战，外汇在一季度就可能造成约2亿欧元的逆风。这是一种非常典型的“承认外部不可控，于是把所有可控项做到极致”的操作风格。

而“做到极致”的代价，往往写在组织结构里。巴斯夫年报披露，2025年底全球员工108,251人，较上年减少3,571人；另外公司也披露从2023年12月至2025年12月，高级管理人员减少11%，员工减少约4,800人（不含中国一体化基地新增约1,000人）。这组数字的意味是：巴斯夫不是在做局部优化，而是在进行一场“让巨轮转向”的组织手术。化工行业最怕的是结构复杂、决策链条长、成本刚性高；巴斯夫显然在用最直接的方式把这些问题逐项拆解。

现金流这条线，巴斯夫讲得也很诚实。2025年经营活动现金流56亿欧元，较上一年减少13亿欧元。公司解释中提到贵金属交易持仓变动占用了大量资金。与此同时，资本支出下降推动自由现金流改善，2025年自由现金流13亿欧元，明显好于2024年的7.48亿欧元。这其实是巴斯夫在告诉市场：利润表不好看，但资产负债表和现金流端并没有失控，而且在主动修复。

不过，2025年最容易引发误读的，是净利润。巴斯夫全年净利润16.19亿欧元，同比大涨24.7%。听起来像是“扛住了”，但其驱动项并不是核心化工业务突然变强，而是股权投资收益提升，以及与Wintershall Dea相关的特殊净收益。公司披露，2025年有约13亿欧元特殊净收益，主要与Wintershall Dea在俄罗斯被征用资产获得联邦政府担保补偿相关。换句话说，这是一次“财务层面改善观感”的帮助，而不是化工景气的自然回归。路透社也指出，德国国家补偿对巴斯夫净利润形成明显支撑，并且后续还可能继续收到相关补偿款。

如果把巴斯夫2025年的画像压缩成一句话，那就是：核心业务仍被周期压着打，但公司选择用更激烈的重组与更快的组合调整，提前把未来的“难”做掉。

“组合调整”里最具象、也最会影响资本市场叙事的，是涂料业务的剥离。巴斯夫与凯雷在2025年10月签署具有法律约束力的交易协议，涉及汽车OEM涂料、汽车修补漆及表面处理业务，企业价值77亿欧元；交易预计2026年二季度完成，巴斯夫将获得约58亿欧元税前现金收益，并保留新涂料实体40%股权。这笔交易的“聪明”之处在于，它既能让巴斯夫拿到一笔可观现金，缓解资本回报与降本压力，又不完全切断未来价值上行的可能性——40%股权意味着巴斯夫仍能分享涂料业务的长期收益。

同时，巴斯夫对终止运营项目的处理也非常明确：相关业务自2025年9月30日起按IFRS 5列为终止运营，其后的销售与利润不再计入集团或表面技术部门的销售与EBIT(DA)。这会让未来的分部对比更“干净”，也更利于管理层向市场讲清楚：哪些是要继续投入的核心盘，哪些是要逐步退出或“资本化管理”的资产。

从更大的视角看，巴斯夫正在做的事情，其实是一种欧洲化工巨头的典型自救路径：当能源成本、汇率波动、全球竞争导致基础化工优势被削弱时，企业往往会在三个方向上同时用力。第一，把组织复杂度压缩下去，让成本结构更轻。第二，把业务组合往“更高附加值、更靠近客户、更能议价”的板块移动。第三，通过剥离或引入资本伙伴，把那些资本密集但回报不够“快”的业务从资产负债表里腾挪出去。

巴斯夫2026年的指引也呈现出这种“谨慎但不躺平”的姿态：不计特殊项目的EBITDA预计62亿至70亿欧元（2025年为66亿欧元），自由现金流预计15亿至23亿欧元（2025年为13亿欧元）。区间给得很宽，意味着管理层并不愿意对景气反弹做强承诺，但自由现金流目标的抬升，反而更像是一种底线声明：不管市场怎么摇，现金流必须更稳。

利润下滑、价格下行、汇率逆风齐聚，但公司并没有收缩成一副防御姿态，而是选择用更快的重组、更明确的资产组合调整来换未来的生存空间。也难怪管理层会反复强调“在制胜有道战略框架内聚焦可控事项”，因为当外部不可控项变多，企业唯一能做的，就是把可控项做到极致。

巴斯夫2025年真正的“转折”不在利润表，而在决心。它开始用一种更像私募式的方式管理自己：该卖的卖，该合伙的合伙，该砍的砍，把现金流和结构调整放在比“体面增长”更优先的位置。如果2026年上半年市场仍旧低迷，这种选择会显得尤其重要；因为在周期底部，活得更久的人往往才有资格谈下一轮增长。